Big Three Kredi Derecelendirme Kurumları Moody’s, S&P ve Fitch Légitimitelerini Nasıl İnşa Etti?

• Moody’s, Standard and Poor’s (S&P) ve Fitch adlı Big Three’ün hikayesi, daha çok bir iktidar fethinden çok, yatırımcılar ve düzenleyiciler nezdinde kademeli olarak meşruiyet inşası hikayesidir.

• Bu derecelendirme ajanslarının ilk başarısı, dağılık finansal bilgileri, yatırımcıların kredi risklerini karşılaştırabilmelerini sağlayan standartlaştırılmış bir dereceye dönüştüren büyük bir yeniliğe dayanıyor.

• Çok sayıda on yıl boyunca, etkileri ancak sınırlı ölçüde Amerika Birleşik Devletleri’nin ötesine geçen ikinci plandaki oyuncular olarak kaldılar. Bu üçlü, finansal piyasaların vazgeçilmez referansları nasıl oldu?

Moody’s, Standard and Poor’s (S&P) ve Fitch adlı Big Three’ün hikayesi, çok bir iktidar fethinden çok, yatırımcılar ve düzenleyiciler nezdinde kademeli olarak meşruiyet inşası hikayesidir.

Bu derecelendirme ajanslarının ilk başarısı, dağılık finansal bilgileri, yatırımcıların kredi risklerini karşılaştırabilmelerini sağlayan standartlaştırılmış bir dereceye dönüştüren büyük bir yeniliğe dayanıyor.

Çok sayıda on yıl boyunca, etkileri ancak sınırlı ölçüde Amerika Birleşik Devletleri’nin ötesine geçen ikinci plandaki oyuncular olarak kaldılar. Bu üçlü, finansal piyasaların vazgeçilmez referansları nasıl oldu?

Moody’s, Standard and Poor’s (S&P) ve Fitch’in açıklamaları bugün yatırımcılar, merkez bankaları ve hükümetler tarafından dikkatle izleniyor; çünkü derecelendirmeleri, devletlerin ve şirketlerin finansman koşullarını etkileyebilir. Peki, bu üç Amerikan özel şirketi, kredi riskini değerlendirmede vazgeçilmez referanslar nasıl oldu?

Konumları, küresel finansın merkezinde bir tanıma sürecinin ürünüdür. Notajans kuruluşları önce Amerikan tahvil piyasasında yatırımcıların güvenini kazanmıştır. 1930’lardan itibaren, değerlendirmeleri düzenleyiciler tarafından ihtiyatçı kurallara dahil edilmiştir.

XX. yüzyılın başlarında Amerika Birleşik Devletlerinde ortaya çıkan notajans, yavaş yavaş finans piyasalarının merkezî bir referansına dönüşmüştür. Big Three’ün tarihi dolayısıyla, daha çok bir iktidar fethinden çok bir meşruiyet inşasının hikâyesidir.

Notajans kuruluşlarından önce, risk değerlendirmesi birden fazla aktör arasında dağılmıştı

XIX. yüzyılda, Amerikan tahvil piyasasının yükselişiyle yatırımcılar, tahvil ihraç eden şirketlere dair dağınık, heterojen ve karşılaştırması zor finansal bilgiler edinmiştir. Risk değerlendirmesi o sıralar büyük ölçüde J. P. Morgan gibi yatırım bankalarının şöhretine dayanmaktadır; bir kâr paylaşımlı emisyonun yerleştirilmesine katılım, yatırımcılar tarafından borçlunun kalitesine dair bir işaret olarak algılanmaktadır. Bu bilgi talebine birden fazla aktör cevap vermektedir: R. G. Dun ve Bradstreet gibi ticari istihbarat kuruluşları şirketlerin ödeme kapasitesini değerlendirmektedir; finansal basın ve uzman kılavuzlar şirketlerin faaliyetleri, varlıkları, borçlanması ve demiryolu şirketlerinin sonuçlarına dair veri yaymaktadır. Bu aktörler, notajans kuruluşlarının sonra birleştireceği işlevlerin birkaçını ayrı ayrı yerine getirmektedir.

XX. yüzyılın başlarında tahvil emisyonları güçlü biçimde artmakta ve şirketler daha geniş bir kitleden sermaye toplamaya çalışmaktadır. Yerleştirilmeyi organize eden bankanın şöhreti, artık tek başına, emisyonların çoğalmasıyla karşılaşan yatırımcıların ihtiyaçlarını karşılamaya yetmemektedir. Tahvil piyasasının gelişimi, borçluların kredi kalitesini karşılaştırmak için ortak ve standartlaştırılmış bir dilin geliştirilmesini zorunlu kılmaktadır.

L’innovation des agences : standardiser l’évaluation du risque

C’est dans ce contexte qu’apparaissent les premières agences de notation. Leur activité s’inscrit dans le prolongement des sociétés spécialisées dans la collecte et la diffusion d’informations financières, mais avec une innovation majeure : synthétiser les informations disponibles dans une appréciation facilement comparable de la qualité de crédit des émetteurs. En 1909, John Moody publie les premières notations systématiques d’obligations ferroviaires américaines.

En 1916, Poor’s Publishing Company publie ses premières notations sur les chemins de fer, avant d’étendre son activité aux entreprises industrielles et aux public utilities (gaz, eau, électricité, téléphone). Standard Statistics suit à partir de 1922. Et en 1924, Fitch introduit l’échelle de notations allant de AAA à D, encore utilisée aujourd’hui. Poor’s et Standard Statistics fusionnent en 1941 et donnent naissance à Standard and Poor’s (S&P) ; cette fusion illustre le mouvement de concentration qui conduira progressivement à la domination des Big Three sur le marché mondial de la notation.

Gagner la confiance des investisseurs

À mesure que les notations se diffusent, les investisseurs les utilisent pour évaluer la qualité de crédit des emprunteurs. La réputation des banques qui placent les titres cesse alors d’être le principal repère d’appréciation du risque. Richard Sylla y voit le transfert vers les agences d’une partie du capital réputationnel auparavant détenu par les banques d’investissement. Cette confiance des investisseurs constitue le premier fondement de légitimité des agences. Celle-ci est donc d’abord une construction de marché avant de devenir une construction réglementaire.

1929 krizinden sonra otoriteler, bankaların sahip olduğu varlıkları daha iyi düzenlemeye çalışır. Bu sırada bir soru ortaya çıkar: Güvenli varlıklar ile spekülatif yatırımlar nasıl ayrılır? Puanlamalar bu soruna bir çözüm sunar. 1931’de Amerikan ulusal bankalarının başlıca denetçisi olan Para Denetmeni (Comptroller of the Currency), bankaların sahip olduğu tahillerin kalitesine göre farklı bir muhasebe uygulaması getirir. Puanlama kitapçıklarında yayımlanan değerlendirmeler böylece bankacılık portföylerinin ihtiyatlı değerlendirmesinin bir parçası haline gelir.

1936’da yeni bir adım atılır: Ulusal bankalar artık spekülatif tahil satın alamaz ve puanlama kitapçıkları bu kategoriye giren tahilleri belirlemek için kullanılır.

1938’deki Uniform Agreement bu gelişmeyi, bankaların sahip olduğu menkul kıymetlerin değerlendirmesi uygulamalarını uyumlaştırarak pekiştirir; düzenleyici metinden tahil kitapçıklarına açık referans kalksa da, bu değerlendirmeler denetçiler tarafından kullanılmaya devam eder. Bu dikkate alma, ardından kademeli olarak diğer finansal aracılarına yayılır.

Puanlamalar, sıradan piyasa bilgilerinden, finansal denetim mekanizmalarına entegre olmuş referanslara dönüşür. Yatırımcılar nezdindeki itibarlarına, artık kurumsal bir tanınma eklenir: Değerlendirmeleri düzenleyiciler belirli bir ihtiyatlı kuralı uygulamak için kullanır.

Bir tanınan meşruiyet, ancak yine de sınırlı bir etki

Bu düzenleyici tanınma, İkinci Dünya Savaşı’ndan sonra da sürse de, ajansların genişlemesi büyük ölçüde yalnızca Amerika Birleşik Devletleri içinde kalır. Bretton Woods rejimi altında, sermaye hareketleri üzerindeki kontrol ve birçok ülkede bankacılık finansmanının baskınlığı tahvil piyasalarının gelişimini sınırlar. Kurumsallaşmış meşruiyetlerine rağmen ajanslar, sermaye piyasalarının hâlâ sınırlı bir konum işgal ettiği bir finansal sistemde ikincil aktörler olarak kalırlar.

1975’te önemli bir aşama kat edilir: Menkul Kıymetler ve Borsa Kurumu (SEC), aracı-ticari kuruluşların öz sermaye düzenlemesine “Ulusal Tanınmış İstatistiksel Derecelendirme Kurumu” kavramını getirir. Bu sayede, tanınmış bir ajans tarafından derecelendirilen bazı tahviller daha avantajlı bir muamele görür. SEC, 1976’da Moody’s, S&P ve Fitch’in bu statüye sahip olduğunu açıkça belirtir. Bu düzenleyici tanınma, konumlarını pekiştirir ve yeni rakiplerin girişini yavaşlatır.

Güçlü olmadan önce Big Three, önce meşru kurumlar haline geldiler

1970’lerin sonunda Moody’s, S&P ve Fitch, meşruiyetlerinin temel dayanaklarını bir araya getirir:

• yatırımcıların güveni,
• düzenleyicilerin tanınması,
• ve resmi bir statü.

Ancak Big Three, hâlâ riskin küresel hakemleri değildir. Finansal liberalleşme, sermaye piyasalarının yükselişi ve derecelendirmenin önlemeli düzenlemelerde giderek artan kullanımı, bu meşruiyeti yavaş yavaş küresel ölçekte gerçek bir nüfuz gücüne dönüştürecektir.

• standard & Poors

Yazar

1. Ekonomik Bilimler alanında öğretim görevlisi, BETA Araştırmacısı ve EFNUM Kürsüsü Üyesi, Lorraine Üniversitesi

Ekonomik Bilimler alanında yardımcı doçent, BETA Araştırma Merkezi’nde araştırmacı ve EFNUM Araştırma Kürsüsü üyesi, Lorraine Üniversitesi

Açıklama beyanı

Valérie Lelièvre, bu makaleden yararlanacak herhangi bir şirket veya kuruluş için çalışmamaktadır, danışmanlık yapmamaktadır, hissesi bulunmamaktadır ve bu kuruluşlardan finansman almamaktadır; akademik görevi dışında herhangi bir ilgili bağlantı açıklamamaktadır.

Ortaklar

Lorraine Üniversitesi, The Conversation FR’ın kurucu ortağı olarak finansman sağlamaktadır.